儲(chǔ)能作為21年牛市的大賽道，隨著近年國內(nèi)產(chǎn)能供過于求的內(nèi)卷，鋰價(jià)不短下探，電芯價(jià)格一路下滑，而掛鉤的光伏行業(yè)虧損累累，國內(nèi)招標(biāo)價(jià)格低迷，很多投資者都已經(jīng)不怎么關(guān)注這個(gè)行業(yè)。
但看到特斯拉年報(bào)，儲(chǔ)能系統(tǒng)業(yè)務(wù)快速增長，營收毛利率雙提升。特斯拉在海外儲(chǔ)能需求增長的爆發(fā)同時(shí)，又吃到了國內(nèi)電芯供應(yīng)商內(nèi)卷的紅利，降本增收，所以儲(chǔ)能業(yè)務(wù)毛利率甚至超過汽車業(yè)務(wù)，特斯拉2024年全年儲(chǔ)能業(yè)務(wù)26億美元的毛利潤，這下賣電池還比電池+車還賺錢了。
隨著特斯拉上海儲(chǔ)能超級(jí)工廠落地，儲(chǔ)能集成系統(tǒng)產(chǎn)能將達(dá)到80GWH，進(jìn)一步降低本地化供應(yīng)鏈采購成本。而2024年，特斯拉儲(chǔ)能業(yè)務(wù)裝機(jī)量31GWH，可以匹配翻倍的增速。
憑特斯拉的政策影響力，這些產(chǎn)能在美國市場(chǎng)應(yīng)該能得到很好的消化。2025年就算汽車業(yè)務(wù)前景不佳，特斯拉仍有確定的利潤增長動(dòng)力。
國內(nèi)公司內(nèi)卷，導(dǎo)致儲(chǔ)能集成系統(tǒng)遠(yuǎn)沒有特斯拉賺錢，而面向國內(nèi)市場(chǎng)供電芯的電池廠，自然利潤也不高，內(nèi)卷促成了特斯拉的跨境套利，實(shí)在無奈。
但仔細(xì)想想，海外的高需求，中國儲(chǔ)能公司的高競(jìng)爭(zhēng)力，最大的受益者只是特斯拉嗎?從電芯供應(yīng)走向集成，或者搶奪海外市場(chǎng)，是不是即將產(chǎn)生收入和毛利率改善的巨大動(dòng)力呢?
事實(shí)上，2024年，中國儲(chǔ)能行業(yè)全面出海，海外市場(chǎng)逐漸成為貢獻(xiàn)業(yè)績(jī)的核心，簽下的大單高達(dá)150GWH，而開年以來，中國企業(yè)的海外大單已經(jīng)接近30GWH，2025年，全球預(yù)期的新增儲(chǔ)能裝機(jī)量仍有近50%的增長潛力，可想而知，這是具有很大利潤改善潛能的方向，因此，目前預(yù)期不高，且明顯全球化空間大的儲(chǔ)能賽道，2025年也應(yīng)該會(huì)逐漸變得熱鬧起來。
一、需求正在爆發(fā)
電化學(xué)儲(chǔ)能賽道目前需求增長是很高的，首先是光伏發(fā)電配儲(chǔ)能消納的需求持續(xù)，本身光伏行業(yè)增長就伴隨儲(chǔ)能增長，其次，國外的電價(jià)貴，儲(chǔ)能消納產(chǎn)生的利潤空間大，最后，全球其他國家電網(wǎng)建設(shè)都不如中國，儲(chǔ)能系統(tǒng)對(duì)于構(gòu)成一個(gè)穩(wěn)定的電力系統(tǒng)的價(jià)值更大。
所以，海外的儲(chǔ)能系統(tǒng)循環(huán)率比國內(nèi)高，很多發(fā)展中國家的儲(chǔ)能定價(jià)單價(jià)甚至比中國更高，因?yàn)閮?chǔ)能系統(tǒng)給它們帶來的意義更大。目前儲(chǔ)能業(yè)務(wù)的發(fā)展，不是單純的發(fā)達(dá)國家綠色環(huán)保主義驅(qū)動(dòng)，也不單純是光伏發(fā)電的消納工具，發(fā)展中國家增速明顯，中美歐都被比下去了。
儲(chǔ)能市場(chǎng)，主要分為大儲(chǔ)和小儲(chǔ)，對(duì)應(yīng)的是大型儲(chǔ)能電站和個(gè)人及工商企業(yè)的戶用。大儲(chǔ)顯然是空間大得多，且具有更高的戰(zhàn)略意義。市場(chǎng)規(guī)模，技術(shù)含量，大儲(chǔ)都更高，行業(yè)內(nèi)也有得大儲(chǔ)得天下的說法。
產(chǎn)業(yè)鏈上，則主要分為電芯公司和系統(tǒng)集成商，這兩塊利潤最大，老大分別是寧德時(shí)代和特斯拉，這兩家也深度綁定。其余還有逆變器等部件公司，系統(tǒng)集成商采購電芯，搭配自己的電池管理系統(tǒng)，再加上零部件，構(gòu)造自己的儲(chǔ)能系統(tǒng)產(chǎn)品。
部分系統(tǒng)集成商自研逆變器，比如陽光電源(sungrow)及華為。而龍頭的電芯公司，也部分提供集成產(chǎn)品，吃完整個(gè)產(chǎn)業(yè)鏈利潤最大的部分，如寧德時(shí)代和比亞迪。
目前中國儲(chǔ)能裝機(jī)量最高，幾乎占到全球的近一半，畢竟是電力系統(tǒng)最發(fā)達(dá)的國家，但是量大沒用，國內(nèi)業(yè)務(wù)其實(shí)不怎么賺錢，一個(gè)是聯(lián)動(dòng)壓價(jià)，光伏配儲(chǔ)能，光伏低迷，儲(chǔ)能預(yù)算跟光伏成本聯(lián)動(dòng)，集成系統(tǒng)就不賺錢，因此電芯也別指望賺錢，而集成系統(tǒng)的集中度較低，有很多國企參與競(jìng)爭(zhēng)，比如中車株洲是目前市占率第一，這種情況下，面向國內(nèi)的集成系統(tǒng)變成了差生意，跟特斯拉形成劇烈的對(duì)比。
海外則呈現(xiàn)了完全不一樣的生態(tài)，海外需求高，單價(jià)高，集成商賺大錢，特斯拉，而國內(nèi)中國專攻海外市場(chǎng)的如陽光電源(sungrow)也賺大了。
進(jìn)入到海外的集成商供應(yīng)鏈的電芯公司，也都賺錢。寧德時(shí)代作為特斯拉的核心供應(yīng)商，也是高利潤狀態(tài)，毛利率比特斯拉還高。而億緯鋰能綁定了陽光電源，也過得不錯(cuò)。
但因?yàn)榇蟛糠謽I(yè)務(wù)還是國內(nèi)，電芯公司無法100%收入來自海外，所以增速反而跟不上海外集成商。
逆變器類公司很多則是跟隨全球整體趨勢(shì)的，但由于大部分業(yè)務(wù)主要跟光伏掛鉤，最后被光伏行業(yè)嚴(yán)重影響，所以當(dāng)前大部分公司表現(xiàn)都一般。
再看到電芯公司，其實(shí)目前儲(chǔ)能電芯的市場(chǎng)格局已經(jīng)很好了，CR10高達(dá)90%，競(jìng)爭(zhēng)格局比集成商，比逆變器，甚至比汽車都要好。而且行業(yè)間利潤差距已經(jīng)很大了，后面的公司是賺量不賺錢，儲(chǔ)能業(yè)務(wù)利潤率只有寧德時(shí)代的三分之一。
但利潤率低，就說明邊際改善空間大，或者一個(gè)海外大單或者進(jìn)入海外大集成商如特斯拉供應(yīng)鏈，就有很大的利潤爆發(fā)空間。
而從下面兩張表綜合能看到：哪些電芯公司主做海外，哪些主要是國內(nèi)，如比亞迪的海外占比就比億緯鋰能高，而海辰儲(chǔ)能和中創(chuàng)新航，都是國內(nèi)主導(dǎo)，所以有些廠商靠卷國內(nèi)市場(chǎng)，努力獲得一個(gè)好看的競(jìng)爭(zhēng)份額，其實(shí)并不是那么有用。
同時(shí)也能看到的是，規(guī)模效應(yīng)導(dǎo)致的利潤差別依然巨大，如港股的瑞浦蘭鈞，海外儲(chǔ)能電芯出貨已經(jīng)是第五，已經(jīng)很努力出海了，24年?duì)I收也還是增長的，份額增長表現(xiàn)甚至比寧德時(shí)代要好，但利潤率還是負(fù)數(shù)。也許可以隨收入擴(kuò)張而逐漸改善利潤，但問題是，負(fù)的利潤，如何實(shí)現(xiàn)擴(kuò)張投產(chǎn)的正循環(huán)?
這個(gè)行業(yè)已經(jīng)展現(xiàn)了強(qiáng)者恒強(qiáng)的特性，小公司反而越來越難。
再看到逆變器，其實(shí)是一個(gè)小空間行業(yè)，而且格局也沒有電芯好，大部分業(yè)務(wù)更掛鉤光伏，業(yè)績(jī)表現(xiàn)是比較慘的。現(xiàn)在這些股票高位跌幅都很大。
陽光電源是逆變器加集成，緊緊跟隨儲(chǔ)能成長，而其他的單做逆變器公司，就沒那么幸運(yùn)了。
天花板是低，但是巨大的股價(jià)跌幅，較低的市值，導(dǎo)致回暖時(shí)股價(jià)彈性大，這也成為很多機(jī)會(huì)主義者的目標(biāo)。
二、新一年的預(yù)期
而根據(jù)上面的行業(yè)信息，其實(shí)主要的儲(chǔ)能公司投資邏輯就是，一個(gè)是繼續(xù)跟隨全球儲(chǔ)能成長而成長，并且如何超預(yù)期改善業(yè)績(jī)。
比如低份額的電芯公司，也可能是當(dāng)下主做國內(nèi)市場(chǎng)的，開始進(jìn)入國外供應(yīng)鏈，擴(kuò)大份額，收入利潤率就會(huì)有很大改善。
即使最后出來的利潤值不算高，但是股價(jià)低加預(yù)期低，增長率高，炒作空間就大。不過當(dāng)前看到二線電芯公司們，如瑞浦蘭鈞等，都是市值沒有特別低的狀態(tài)，這也導(dǎo)致了性價(jià)比不足的問題。只能說先看訂單，才能催化機(jī)會(huì)。
所以機(jī)構(gòu)喜歡看逆變器不是沒有道理的。逆變器公司市值更小，跌幅也深，有沒有脫離光伏行業(yè)制約，靠某個(gè)下游的儲(chǔ)能大單實(shí)現(xiàn)業(yè)務(wù)大回暖。
而強(qiáng)者恒強(qiáng)則是確定性的趨勢(shì)了。
今年以來，寧德時(shí)代和比亞迪的儲(chǔ)能集成系統(tǒng)業(yè)務(wù)都有超級(jí)大單，陽光電源去年也有一個(gè)大單，都來自中東，一個(gè)19GWh，一個(gè)15GWh，一個(gè)7.8Gwh。集成商一哥特斯拉2024年的總裝機(jī)量是31GWh，比亞迪和寧德的單子已經(jīng)接近特斯拉去年的50%了。
比亞迪的模式是電芯+系統(tǒng)，它既外供電池，也有自己的集成系統(tǒng)，且集成系統(tǒng)只用自己電池，電芯出貨排第三，集成系統(tǒng)的全球份額不小，如在歐洲，緊隨特斯拉，排名第三。
寧德時(shí)代則是電芯的絕對(duì)王者，市場(chǎng)份額幾乎拉開第二名1倍，近年來也開始跳出供應(yīng)商模式，做集成系統(tǒng)，目前集成系統(tǒng)的份額還較小，但只要寧德時(shí)代想做，它不可能失敗，統(tǒng)治力在這擺著呢。
當(dāng)然，還有一部分公司也是電芯+集成系統(tǒng)模式，比如海辰儲(chǔ)能和遠(yuǎn)景動(dòng)力，因?yàn)檫@是利潤最大化的模式，理論最大毛利率是寧德+特斯拉毛利率的疊加，28%和26%的毛利率合體后，最大理論毛利率將達(dá)到46%，已經(jīng)是頂尖芯片制造的利潤水平了，差不多是造汽車的5倍毛利率。
但是二線公司的規(guī)模和比亞迪和寧德時(shí)代差距明顯，所以規(guī)模效應(yīng)差距明顯，海辰及遠(yuǎn)景的利潤率甚至不比單做電芯的同行高。
逆變器+系統(tǒng)的陽光電源，2024年利潤率也很好，也算是行業(yè)強(qiáng)者了，不過，逆變器和電芯比，價(jià)值量、技術(shù)壁壘還是有較大差距。另一方面，陽光電源的核心市場(chǎng)在北美，而面臨跟特斯拉的競(jìng)爭(zhēng)，無論是經(jīng)營能力還是政策風(fēng)險(xiǎn)都有疑慮。也可以說不夠強(qiáng)。
至此，能看到特斯拉、寧德時(shí)代、比亞迪的相愛相殺還在繼續(xù)，從動(dòng)力電池、電動(dòng)車延續(xù)至儲(chǔ)能電芯到儲(chǔ)能系統(tǒng)，目前三者的利潤也很接近了。
對(duì)于特斯拉來說，儲(chǔ)能是估值最不重要的一環(huán)，1萬億美元市值，儲(chǔ)能占比5%都不到都，想象力只在智駕和機(jī)器人，但問題是，儲(chǔ)能是穩(wěn)住特斯拉業(yè)績(jī)的關(guān)鍵，沒儲(chǔ)能的增長，那就真的業(yè)績(jī)持續(xù)下滑。紙面上難看，泡沫崩塌就很容易了。
寧德和比亞迪的市值估值重心不是儲(chǔ)能電芯，但對(duì)股價(jià)的影響顯然比特斯拉大很多。
儲(chǔ)能行業(yè)增長確定性在這里擺著，電芯+系統(tǒng)這個(gè)模式的巨大空間在這擺著，儲(chǔ)能業(yè)務(wù)的成長+利潤改善，完全能給它們提供可觀的利潤增量的。這個(gè)增量對(duì)于它們當(dāng)下1萬億左右的市值來說，推力還是相當(dāng)大的。
目前25年中國公司海外儲(chǔ)能訂單開門紅，寧德、比亞迪和陽光電源拿最多，海外高增長已被驗(yàn)證，強(qiáng)者恒強(qiáng)局面更加確定。對(duì)于這幾家公司來說2025年的增長已經(jīng)逐步確定。
至于特斯拉在上海工廠建成后，達(dá)到60GWh的年產(chǎn)能，幾乎翻倍，而美國這個(gè)最有錢卻封閉的市場(chǎng)，注定能夠吃大頭，畢竟馬斯克可以左右國家政策，不考慮供需和競(jìng)爭(zhēng)，所以情況也很好，至于特斯拉做電芯+系統(tǒng)的一體化的可能，估計(jì)很小，因?yàn)檫@意味著跟寧德分手，并影響整個(gè)汽車業(yè)務(wù)，馬斯克本身也沒那么多精力了。
可以注意到，比亞迪也進(jìn)入了特斯拉儲(chǔ)能供應(yīng)鏈，即使在歐洲儲(chǔ)能市場(chǎng)跟比亞迪是對(duì)手，但比亞迪仍成為是特斯拉上海儲(chǔ)能工廠的第二電芯供應(yīng)商，約8GWh，這是出于對(duì)寧德壓價(jià)的選擇，背后也反映了中國電芯供應(yīng)鏈龍頭強(qiáng)大的競(jìng)爭(zhēng)力，特斯拉已經(jīng)深度綁定，無法跳反。
結(jié)語
因此站在此節(jié)點(diǎn)，對(duì)于中國的儲(chǔ)能行業(yè)龍頭的業(yè)績(jī)成長確定性，市場(chǎng)應(yīng)該是缺乏認(rèn)識(shí)的，體現(xiàn)在：對(duì)寧德時(shí)代25年利潤增長的不確定，而看比亞迪只看車，不看儲(chǔ)能。
陽光電源的競(jìng)爭(zhēng)先看特斯拉，再看關(guān)稅，雖然估值低，但確實(shí)較大的不確定性，但假設(shè)風(fēng)險(xiǎn)被證偽，估計(jì)也有較大的估值提升空間。
當(dāng)然，這個(gè)行業(yè)的高漲幅機(jī)會(huì)，仍然來自于小公司，如二線電芯瑞浦，國內(nèi)集成海博思創(chuàng)，及一堆逆變器企業(yè)，但強(qiáng)者恒強(qiáng)背景下，它們只能靠某個(gè)大訂單的機(jī)會(huì)才能逆襲，否則是不具有什么確定性的。
不過整體性行業(yè)增長明顯的背景下，仍然會(huì)在中國資產(chǎn)的牛市背景，在某些事件催化下，某一天挖到這些低位板塊，要記得全球化及綠色能源始終是兩個(gè)充滿想象力的賽道，業(yè)績(jī)催化的上漲比講故事催化的上漲來得更確定些。
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